广发策略:下半年A股盈利增速步入上行期仍较为确定
时间:2019-08-07
摘要 相比于18年A股业绩持续下行周期,19年的业绩上行弹性不足、但下行风险不大,在不同的情景假设下A股非金融盈利增速年内不排除有二度回踩,但在减税降费的托举及去年底极低的基数效应下,下半年盈利增速步入上行期仍较为确定。

  报告摘要

  业绩持续下行周期,19年的业绩上行弹性不足、但下行风险不大,在不同的情景假设下A股非金融盈利增速年内不排除有二度回踩,但在减税降费的托举及去年底极低的基数效应下,下半年盈利增速步入上行期仍较为确定。另一方面,当前市场对A股盈利能力的趋势则存在分歧,仅从历史经验规律来看似乎ROE的下行趋势还未走完,但从ROE的杜邦拆解分项来看,趋势决定于利润率与周转率的抗衡,我们认为本轮ROE下行周期的底部会比历史规律提前,且此前供给侧改革带来的资产周转率的趋势性抬升或使本轮ROE的低点较此前有所上移。

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  报告正文

  前言当前如何从盈利视角进行行业比较

  盈利对比一直是行业比较的重要思路之一,包括业绩增速的对比、盈利趋势的对比、盈利能力的对比等多个方面。基金大幅增配,行业指数也实现了显著的超额收益。

  2019年4月末,随着A股18年报及19年一季报的披露,19年A股业绩全景图可见一斑。相比于18年A股业绩持续下行周期,19年的业绩上行弹性不足、但下行风险也不大。我们认为,对于19年A股的盈利周期判断,今年盈利增速逐渐触底回升的趋势相对明晰,此时再去讨论“业绩增速逆周期”的行业,市场已不存在显著的预期差;而随着内外局势的不确定上升,年内A股利润率和资产周转率的趋势面临较大不确定性,盈利能力(ROE)的波动尚存分歧,A股行业比较再度重视“盈利趋势确定性”。净利润增速),盈利能力的稳定性(ROE趋势)变得更为重要。盈利预测趋势。年内的支撑项来自于4月1号开始实施的减税、工业品价格企稳、去库存周期逐步进入尾声、以及18年年报显著的低基数效应;而盈利的下行风险来自于“宽信用+宽货币”政策的边际减缓、以及后续房地产及出口对经济产生的下拉扰动。

  1.2 盈利能力:ROE拐点分歧较大,趋势决定于利润率与周转率的抗衡

  

  PPI与CPI的剪刀差拟合度较高,水果及猪肉涨价对CPI趋势形成支撑,油价的不确定性使PPI或有再度回踩,因此PPI与CPI的不明朗造成年内A股ROE的波动趋势尚不稳定。

  1.3 盈利能力的稳定性成为下一阶段行业比较的思路

  我们在19年A股年度策略展望《冰与火之歌》中提出,在盈利增速下行至低点(负增长)的阶段,配置“盈利逆周期”的行业往往能够实现正的超额收益。我们发现,这一配置思路在18年Q4及19年初市场对盈利预期较为悲观的时期得到良好应验。

  

  2消费股的ROE比较关注销售利润率:白酒、零售、休闲服务、汽车、畜禽养殖 2.1 消费行业的ROE波动核心驱动在于销售利润率

  

  食品饮料、一般零售等行业的收入增速与资产增速相对匹配,因此在未来供需共振趋势下,资产周转率不会对消费行业ROE造成明显扰动。食品饮料、商业贸易、医药生物的细分子行业构资现金流和在建工程增速仍在回升。产能扩张需要收入共振来配合,消费板块的收入增长趋势较为稳健,食品饮料、一般零售等行业的收入增速与资产扩张的速度保持较好的匹配度,因此产能扩张并不会在短期内对资产周转率造成明显扰动。

  2.2 销售利润率对消费行业中期市场表现有指引意义

  纺织服装,从16年以来虽然毛利率也在上行、但伴随着电商冲击下板块费用率的持续抬升,销售利润率相比A股非金融整体一直处于劣势扩大的趋势,这也是拖累股价较于A股在过去三年整体跑输的原因之一。

  因此,在销售利润率对消费板块ROE及中长期股价表现具备重要指引的前提下,我们试图找寻:哪些细分行业的销售利润率还能持续抬升?

  2.3 未来哪些消费行业的销售利润率还能改善?

  19年在棚改货币化退坡、外销出口受阻的背景下,很多消费行业的需求端面临较大的不确定性,我们试图从收入、成本、税费等各个环节考察未来销售利润率能否稳定、甚至继续改善的消费行业,从以下三个主要的方向来映射销售利润率趋势的平稳或改善——

  利率和费用率的剪刀差、以及白酒厂商的真实库存水平来看提价行为对未来销售利润率的拉动。

  

  

  

  

  汽车行业将加速库存去化,销量对收入的传导将滞后对销售利润率产生拉动作用。

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  3.2 16-17年周期股的相对收益是资产周转率趋势上台阶的映射

  

  3.3 未来哪些周期行业的资产周转率还能改善?

  资产周转率是收入与资产的比值,在收入增速较资产增速更快的时候意味着周转率上升。从大趋势来看,周期性行业供给收缩的节奏有所放松、产能逐步转向扩张,在建工程会滞后转化为固定资产,从而对资产周转率造成一定冲击,统计局发布的工业企业产能利用率已经在2017年年末以后有所回落。

  

  三一重工市场份额从2009年的6.5%,2017-2018年达到了22%的市场份额,19年Q1更是进一步上升达到26%。工程行业进入寡头时代,龙头企业的议价力、市场份额高度占优,行业的净利润向龙头企业集中。

  机械行业的资产周转率持续修复,龙头公司的周转率自低位反超可比国际竞争龙头。机械行业的需求稳定性,对未来的周转率形成支撑。

  

  

  三一重工、中联重科等龙头公司人均产值的稳步提升形成呼应。

  (文章来源:广发策略研究)

(责任编辑:DF078)

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